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近期，擁有20年歷史的均瑤乳業(yè)以“湖北均瑤大健康飲品股份有限公司”的身份公布招股書，擬向“乳酸菌飲料第一股”發(fā)起沖刺。然而靚麗的財報數(shù)據(jù)背后，是均瑤大健康對“味動力”單品及代工模式的嚴重依賴。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，早在2016年常溫乳酸菌飲品品牌已突破100個，無論是以小樣、小洋人為代表的一二線品牌，還是在低溫市場表現(xiàn)優(yōu)秀的伊利、光明，抑或是部分經(jīng)銷商和小工廠，都紛紛加入這一賽道。在業(yè)內(nèi)看來，品類單一的均瑤大健康在激烈的市場競爭下難以獲得長期業(yè)績支撐，IPO前景不容樂觀。

業(yè)績依賴“味動力”單品

5月24日，證監(jiān)會官網(wǎng)披露湖北均瑤大健康飲品股份有限公司(簡稱“均瑤大健康”)招股書，將“均瑤乳業(yè)”重新拉回公眾視野。

據(jù)報道，1993年，27歲的溫州企業(yè)家王均瑤在“一杯奶強壯一個民族”的感召下投身乳業(yè)。彼時伊利、蒙牛兩大巨頭尚未完成全國布局，王均瑤在拿下包機業(yè)務(wù)后擁有充足現(xiàn)金流，均瑤乳業(yè)也迎來了區(qū)域乳企發(fā)展的春天。然而在業(yè)內(nèi)看來，均瑤已實際變?yōu)橐患绎嬃掀髽I(yè)，錯失了成為全國性乳企的機遇。

招股書顯示，1998年，均瑤大健康前身均瑤集團乳品有限公司成立，繼承了集團乳制品及含乳飲料業(yè)務(wù)。2011年，均瑤推出“味動力”系列新品，戰(zhàn)略進入常溫乳酸菌飲品市場，由此帶來業(yè)績的快速增長，卻至今難以擺脫對這一超級大單品的依賴。

2016年-2018年，均瑤大健康營收分別為11.01億元、11.46億元、12.87億元，凈利潤分別為1.75億元、2.31億元、2.81億元。其中，乳酸菌系列飲料收入占比達97%以上，“味動力”塑瓶系列占主營業(yè)務(wù)收入比重也接近97%。

均瑤大健康在招股書中提醒，雖然公司已持續(xù)進行新產(chǎn)品的研發(fā)和推廣，但相關(guān)項目實現(xiàn)預(yù)期目標仍需要投入較多的時間和資源，因此公司短期內(nèi)存在產(chǎn)品系列相對單一的風險，如未來出現(xiàn)該系列產(chǎn)品外部環(huán)境惡化的情況，將會對公司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

為擴寬產(chǎn)品線，均瑤大健康曾于2017年推出“體輕松”系列草本植物飲料及“奇夢星”系列膨化食品，但效果并不如意。招股書顯示，均瑤大健康在報告期內(nèi)曾計提無形資產(chǎn)減值損失，重要原因就在于“奇夢星”系列膨化產(chǎn)品銷售未達預(yù)期。自2019年起，均瑤已停止生產(chǎn)銷售該產(chǎn)品。

在食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬看來，均瑤大健康的產(chǎn)品、品類均過于單一，利潤不高，抗風險能力低，很容易觸碰業(yè)績天花板。乳業(yè)專家宋亮也認為，飲料市場生命周期短，而常溫乳酸菌飲料進入門檻低，既沒有技術(shù)壁壘也沒有資金壁壘，因此不能作為長期業(yè)績支撐。

遭百家競品“圍追堵截”

招股書顯示，均瑤大健康擬募資約12億元用于宜昌產(chǎn)業(yè)基地、衢州產(chǎn)業(yè)基地各年產(chǎn)10萬噸常溫發(fā)酵乳飲料項目，以及均瑤大健康品牌升級建設(shè)項目，其背后則是長期對代工模式的依賴。

2016年-2018年，與均瑤大健康合作過的代工廠產(chǎn)量已超過公司總產(chǎn)量的50%，“味動力”代工廠產(chǎn)量比重一度超過65%。截至招股書簽署日，均瑤大健康尚與6家代工廠進行合作。而事實上，近三年均瑤整體產(chǎn)能利用率僅分別為73.55%、51.78%、64.39%。

目前，均瑤主要面向地級市、縣級市場布局，并逐步打通一線城市和大鄉(xiāng)鎮(zhèn)村市場。不過在朱丹蓬看來，低溫乳酸菌飲料才是行業(yè)未來發(fā)展方向。目前一線市場已被養(yǎng)樂多、伊利等低溫品牌占據(jù)，而“味動力”售價在山寨飲品較多的鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場并沒有競爭力。這種情況下，均瑤進行重資產(chǎn)布局不被看好。

歐睿國際數(shù)據(jù)顯示，2018年國內(nèi)常溫乳酸菌飲品市場規(guī)模為137.7億元，低溫乳酸菌飲品規(guī)模已達到203.2億元。而自2014年起，以優(yōu)樂多、小樣、小洋人為代表的一二線品牌進入常溫乳酸菌飲品市場，在低溫市場表現(xiàn)較為成功的伊利、光明也加入常溫“賽道”。至2016年，常溫乳酸菌飲品品牌已達到100個左右。2017年以后，在高利潤吸引下，部分經(jīng)銷商通過代工方式經(jīng)營自有品牌，小工廠也相繼加入，品牌數(shù)量進一步增長。

一位江蘇地區(qū)經(jīng)銷商表示，均瑤產(chǎn)品在三四年前銷售非常火爆，“除了蒙牛、伊利、光明等大品牌，沒有任何一款產(chǎn)品能夠媲美。這幾年市場競爭激烈，品牌五花八門，均瑤已經(jīng)沒有以前瘋狂了。”新京報記者以商家身份從均瑤公司了解到，由于銷售費用過高，均瑤尚沒有在北京等一線城市打開市場。

均瑤大健康在招股書中坦言，由于含乳飲料行業(yè)門檻較低，有部分生產(chǎn)商惡意利用“味動力”品牌生產(chǎn)仿冒產(chǎn)品。天眼查顯示，近幾年均瑤大健康以“侵害商標權(quán)”為由，至少將8家企業(yè)告上法庭。其中，北京法蘭得福科貿(mào)有限公司原法人代表荀超，及其代工方濟南綠寶乳業(yè)實際負責人陳廣宇，還在2018年曝出被湖北宜昌警方網(wǎng)上追逃。

實控人侄女長期“失聯(lián)”

與經(jīng)營問題相比，均瑤大健康股東、實控人王均金侄女王瀅瀅長期“失聯(lián)”似乎更受外界關(guān)注。

2000年，均瑤大健康前身均瑤集團乳品有限公司改制為均瑤集團乳業(yè)股份有限公司(簡稱“均瑤乳業(yè)”)，發(fā)起人包括均瑤集團有限公司(2004年更名為“溫州均瑤集團有限公司”，簡稱“溫州均瑤”)、宜昌華生實業(yè)有限公司以及王均瑤、王均金、王均豪三兄弟。

2004年11月，在上海均瑤(集團)有限公司(簡稱“均瑤集團”)要約收購江蘇無錫商業(yè)大廈股權(quán)期間，身為集團董事長的王均瑤去世。根據(jù)王均瑤生前安排，其持有的均瑤集團50%股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給王均金、王均豪各5%，轉(zhuǎn)讓給長子王瀚40%，并委托王均金、王均豪共同代為管理。均瑤集團隨即選舉王均金為董事長、王均豪為副董事長。

然而招股書顯示，直到2011年1月，均瑤乳業(yè)董事會才根據(jù)上海市高級人民法院判決，同意王瀚(長子)、王超(兒子)、王寶弟(母親)、王瀅瀅(女兒)各自繼承王均瑤所持有的均瑤乳業(yè)股份。此后，均瑤乳業(yè)經(jīng)歷多次股權(quán)變動，王瀅瀅一直未予以回應(yīng)，亦未曾出席相關(guān)股東大會。目前，王瀅瀅持有均瑤大健康67.5萬股，持股比例為0.1875%。

均瑤大健康在招股書中表示，針對本次發(fā)行事宜，公司已通過多種渠道嘗試聯(lián)系王瀅瀅，但多方嘗試未果，王瀅瀅未出席相關(guān)會議、也未進行表決或簽字。如果王瀅瀅提出超出本次發(fā)行事宜的其他訴求請求，存在可能影響IPO進程的風險。

一位資本市場專家認為，無法聯(lián)系上王瀅瀅的確可能增加IPO的復(fù)雜性，但并非不可解決。而均瑤集團家族內(nèi)部矛盾激化并不諱言，“從王均瑤去世后的一系列舉動看，王均金主要是在清理王均瑤的勢力。”

2015年8月，溫州均瑤將其持有的均瑤乳業(yè)全部股份轉(zhuǎn)讓給均瑤集團，后者成為均瑤乳業(yè)新控股股東。截至招股書簽署日，王均金直接持有均瑤大健康28.89%的股份，通過控股均瑤集團間接持有均瑤大健康39.01%的股份，為均瑤大健康實控人。而王瀚持有的均瑤集團35.63%股份，一直以“股權(quán)委托管理”的形式交由王均金控制，相關(guān)委托協(xié)議將至2021年8月終止。

IPO前景不被看好

早在2017年8月就有消息傳出，均瑤大健康前身均瑤集團乳業(yè)股份有限公司(簡稱“均瑤乳業(yè)”)擬在上交所上市，并已接受國泰君安證券和愛建證券的輔導(dǎo)。而這并非均瑤乳業(yè)首次在資本市場亮相。

2015年11月，愛建集團發(fā)布公告稱，擬分別向均瑤集團、王均金、王均豪非公開發(fā)行股份購買其合計持有的均瑤乳業(yè)約99.8%的股權(quán)。此次非公開發(fā)行后，均瑤集團將成為愛建集團第一大股東。然而該方案一經(jīng)披露，便受到多方質(zhì)疑。

彼時公布的交易預(yù)案修訂稿顯示，均瑤乳業(yè)相關(guān)資產(chǎn)賬面價值為6736萬元，資產(chǎn)預(yù)估值達到25億元，增值率達36倍之多，而同期可比的乳業(yè)上市公司市凈率多在2-8倍之間。

除估值過高，均瑤乳業(yè)還被曝出涉嫌業(yè)績造假、主要客戶注銷等問題。2015年1-8月，前五大客戶中的新密市新華路百姓量販為均瑤乳業(yè)貢獻了666萬元的銷售額。但工商資料顯示，該客戶在當年7月才剛剛成立。此外，大客戶商丘市豐收副食、南陽市佳美副食無法在河南工商局查詢到經(jīng)營信息，上饒市信州區(qū)千俊食品商行也為注銷狀態(tài)。

對于媒體質(zhì)疑，均瑤乳業(yè)曾專門在官網(wǎng)發(fā)表聲明進行解釋。不過到了2016年3月，愛建集團將收購方案調(diào)整為向均瑤集團非公開發(fā)行股份募集資金，均瑤乳業(yè)首次資本市場之旅至此結(jié)束，王均金卻順利成為愛建集團實控人。

在業(yè)內(nèi)看來，王均金十分擅長資本運作。根據(jù)均瑤大健康招股書，目前王均金實際控制的企業(yè)及單位至少有51家，涉及航空運輸、金融服務(wù)、現(xiàn)代消費、教育服務(wù)、科技創(chuàng)新五大業(yè)務(wù)板塊，囊括吉祥航空、愛建集團、大東方3家上市公司。2018年，上述3家上市公司凈利分別為12.33億元、11.58億元、2.95億元。

如果均瑤大健康成功上市，不僅會是國內(nèi)“乳酸菌飲料第一股”，還將成為王均金實控的第四家上市公司。香頌資本執(zhí)行董事沈萌認為，均瑤大健康趁目前業(yè)績較好、估值最高的時候進行證券化，既可以實現(xiàn)財富增值，也可以拓寬融資渠道，但其業(yè)績很難維持長期穩(wěn)定，因此對其IPO前景并不看好。

針對產(chǎn)品品類擴充、家族內(nèi)部矛盾、常溫乳酸菌產(chǎn)品是否“健康”、品牌升級建設(shè)規(guī)劃等問題，截至發(fā)稿均瑤大健康方面尚未回應(yīng)。