【資料圖】
東吳證券股份有限公司周爾雙,劉曉旭近期對雙良節能進行研究并發布了研究報告《2022年報點評：硅片業務快速放量，裝備+材料雙輪驅動》，本報告對雙良節能給出增持評級，當前股價為13.5元。
雙良節能(600481)
投資要點
2022年業績高增，Q4硅片跌價略有影響：2022年公司實現營業收入144.8億元，同比+278%，分產品來看，節能節水領域的溴冷機收入9.9億元，同比-17%，占比7%，換熱器收入6.0億元，同比+47%，占比4%，空冷器收入11.4億元，同比+20%，占比8%；光伏領域的還原爐收入29.1億元，同比+197%，占比20%，硅片收入86.1億元，同比+3559%，占比59%，組件首次實現收入0.1億元；歸母凈利潤9.6億元，同比+208%；扣非歸母凈利潤9.0億元，同比+277%。2022Q4單季實現營業收入57.3億元，同比+267%，環比+29%；歸母凈利潤1.3億元，同比-5%，環比-74%；扣非歸母凈利潤1.0億元，同比+22%，環比-78%，主要系Q4硅片計提部分跌價損失及產能稼動率未打滿有關，我們預計2022全年出貨約13.5GW，利潤約3億元（單瓦凈利0.02元）。
硅片產能持續爬坡，盈利能力有望逐步改善：2022年公司綜合毛利率為16.5%，同比-11.3pct，分產品來看，節能節水領域的溴冷機毛利率27.7%，同比-0.4pct，換熱器毛利率30.1%，同比-1.6pct，空冷器毛利率16.4%，同比-8.4pct；光伏領域的還原爐系統毛利率34.7%，同比-3.8pct，主要系低毛利率的撬塊占比提升，硅片毛利率7.9%，同比+20pct，組件毛利率-33%；凈利率為7.2%，同比-1.6pct，期間費用率為7.3%，同比-9.1pct，其中銷售費用率為1.6%，同比-4.6pct，管理費用率（含研發）為4.7%，同比-4.2pct，財務費用率為0.9%，同比-0.3pct。2022Q4單季綜合毛利率為10.6%，凈利率為2.7%。
合同負債&存貨高增，保障業績增長：截至2022年底公司合同負債為17.9億元，同比+60%，存貨為28.4億元，同比+170%，表明公司在手訂單充沛，保障業績高增；2022年公司經營活動凈現金流為-34.3億元，主要系產能爬坡階段購買硅料及石英砂等使得預付款支出較多，未來隨著產能利用率提升，現金流有望改善。
設備關注空冷塔&還原爐&電解槽設備，硅片&組件有望貢獻較大業績增量：(1)設備：a.空冷塔：空冷訂單有望伴隨火電重啟迎來高增，1GW火電對應空冷塔價值量大約2億元，雙良空冷塔的優勢在于鋼結構替代了傳統的水泥結構。b.還原爐：雙良市占率達70%，我們預計2023年硅料新增產能95萬噸左右，持續受益于下游硅料廠積極擴產。c.電解槽設備：雙良在電解水制氫設備領域有渠道優勢，已規劃300臺設備產能。(2)材料：a.硅片：公司硅片產能持續爬坡，Q1稼動率維持高位，規模效應逐步顯現，同時公司已鎖定部分進口石英砂，隨著行業排產上修、石英坩堝或更加緊缺，公司石英砂保供有望帶來量利齊升，我們預計2023年全年硅片出貨約35GW，有望貢獻較大業績增量。b.組件：2023年4月13日晚公司公告獲國能龍源3.55億元組件采購合同，目前組件產能規劃20GW、一期5GW，我們預計2023全年組件出貨3.5GW左右。
盈利預測與投資評級：公司傳統節能節水設備業務穩定增長，多晶硅還原爐受益于下游積極擴產&龍頭地位帶來充足訂單，硅片、組件等業務快速放量，我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為25（原值22，上調14%）/32（原值28，上調14%）/39億元，當前股價對應動態PE分別為11/9/7倍，維持“增持”評級。
風險提示：下游擴產不及預期，新品拓展不及預期
證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，西南證券敖穎晨研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達92.51%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利28.35億，根據現價換算的預測PE為9.53。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有15家機構給出評級，買入評級10家，增持評級5家；過去90天內機構目標均價為21.13。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，雙良節能（600481）行業內競爭力的護城河一般，盈利能力一般，營收成長性一般。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率、經營現金流/利潤率。該股好公司指標1.5星，好價格指標3星，綜合指標2星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）
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